המדריך להשקעות הון בחברות טק

"כשיש דם ברחובות, זה בדיוק הזמן לקנות", חזר לא פעם וורן באפט על אמירתו המפורסמת של הברון פיליפ דה רוטשילד. ראינו את זה בקורונה: בנדל"ן המניב, בבנקאות, בביטוח, אפילו בנפט – מי שקנה בזמן הקריסה עשה את עסקת חייו. בסקטור הטכנולוגיה, אפיק שכמעט אף פעם לא זול, קשה למצוא רגעים כאלה. ואולי זה כאן ועכשיו? הרי יש לא מעט חברות צמיחה, בעיקר כאלו שנסחרות בנאסד"ק, שהגיעו למכפילים אסטרונומיים כמעט ונחתכו בצורה אגרסיבית. הן יורדות ויורדות, ואתה שואל את עצמך אם זו תחתית החבית וזה הזמן לעלות על הגל – או שיש עוד לאן להידרדר. איך אפשר לדעת?  

אם יש בנאדם שיכול, זה כנראה ירון פרימוביץ'. כמנהל הכנסות ראשי (Chief Revenue Officer) של ליקווידיטי קפיטל, הוא ראה אולי הכי הרבה עסקאות טק בארץ, סדר גודל של אלף חברות. וכשאנחנו אומרים "ראה", אנחנו מתכוונים ממש לקרביים של החברה, המוצר, הניהול, ההתייעלות וכל מה שמתחולל מאחורי הקלעים. כי זה מה שליקווידיטי עושה: בעזרת מערכת טכנולוגית היא מתחברת ל-Data source של חברות הסטארט-אפ, למערכות הבילינג וה-BI, ומנתחת באופן אוטומטי ומהיר את כלל המידע. נדגיש: מדובר במידע הגולמי, לפני שהוא עובר מניפולציה כלשהי בדו"חות. מאות אלפי עד מיליוני טרנזאקציות. כל זה כדי להעריך באופן הכי מהימן שאפשר את החברה על סמך הדאטה ההיסטורי שלה, וגם להעריך במהירות, לפי מודלים, האם ומתי היא תוכל לייצר תזרים חיובי ולעבור לרווחיות. 

ליקווידיטי, למי שלא מכיר, מציעה פתרון מימוני מעניין לחברות צמיחה – לא בדרך של אקוויטי, ולא תמורת רכיבים שמומרים למניות (וכך מדללים את מניות המייסדים), אלא כשחקן חוב מהיר: היא יכולה לתת הצעה תוך 72 שעות מרגע שהתחברה למערכות. בפורטפוליו שלה יש כ-50 חברות השקעה מאסיה ועד אירופה, ומאז הוקמה ב-2018 ביצעה השקעות במיליארד דולר. ירון מעריך שעוד השנה זה יגיע ל-1.5 מיליארד.          

איך מחשבים Unit economics

אז הדבר הראשון שירון מסתכל עליו הוא ה-Top line: הכנסות החברה. האם היא צומחת באופן עקבי, מגדילה את מספר היוזרים וכדומה. אבל הוא מזהיר מיד: יש trade off בין צמיחה לרווחיות. כך, גם חברה שאינה רווחית כרגע יכולה להיות סופר רווחית בעתיד, ולהיפך – חברה רווחית עלולה להתברר כקצרת טווח. לכן חשוב לבדוק את ה-Unit economics: האם ברמת היחידה הנמכרת, החברה יודעת לייצר רווחיות. בלי זה, אומר ירון, הסיכוי שתהיה רווחית בעתיד נמוך מאוד. 

איך מחשבים? זהו בעצם היחס בין ה-LTV של הלקוח הממוצע, Customer Lifetime Value, לבין ה-CAC שלו – Customer Acquisition Cost. המונה מתאר את סך ההכנסות שהחברה מסוגלת לייצר מלקוח אחד על פני אורך החיים שלו כלקוח. אם ניקח כדוגמה את נטפליקס, בהנחה שלקוח נשאר בממוצע חמש שנים ומכניס בממוצע מאה דולר לשנה, אזי ה-LTV שלו הוא 500 דולר. ה-CAC הוא כמה שעולה לחברה לרכוש את אותו הלקוח מבחינת עלויות

ישירות – למשל, קמפיין שיווק דיגיטלי. אז אם נטפליקס שמה אלף דולר ורכשה מאה מנויים, ה-CAC של הלקוח הממוצע הוא 10 דולר. 

כיוון שירון כבר ראה הכול, אבל באמת הכול, שאלנו אותו מה הבנצ'מרק שנחשב טוב בתעשייה. בחברות SaaS, שמאופיינות בחזרתיות גבוהה של לקוחות, הוא מחפש יחס של 3X, כלומר: שכל לקוח יניב לחברה לפחות פי 3 ממה שעלה לה לרכוש אותו. באיקומרס, שפחות חוזרים אליו בעקביות, זה יכול להיות גם 1.5X. רוב השוק לא מגיע למספרים האלה, וירון מעיד שבעולמות ה-B2C הרבה יותר קשה – ללקוחות יש יותר אלטרנטיבות, והרבה יותר פשוט להם להתנתק. 

מאנדיי כמשל

יש עוד לא מעט פקטורים שהצוותים של ירון, בעזרת מערכת החיתום האוטומטי, מבקשים לדעת. בשיחה איתנו הוא ציין את התזרים, את קצב שריפת המזומנים, את ההתייעלות בנושא שולי הרווח ועוד. דיברנו בהרחבה על רווחיות גולמית לעומת תפעולית, על מדדים כמו מכפילים ו-EBITDA, ואיך אפשר לגזור מהם תובנות אפקטיביות. כדי להבין את זה יותר לעומק לקחנו את מניית מאנדיי וניסינו להבין אם הפער העצום בין הרווח הנקי לבין ה-EBITDA margin, כמו שאומרים, עושה שכל. תסמכו עליו שהיה לו הסבר משכנע.   

מעבר למספרים, ירון סיפק עוד מבחנים חשובים שסטארט-אפ צריך לעבור לפני שהוא מחליט להשקיע בו. זה כבר נוגע למוצר או לשירות עצמו, ועד כמה הם מבודלים לעומת השוק והמתחרים הישירים: הטכנולוגיה, הממשק, האפקטיביות, נוחות השימוש, הדיזיין ועוד. הוא נתן כמה תמרורי אזהרה חשובים, למשל מכפילי רווח בלתי סבירים בעליל. שומר נפשו ירחק.      

חשבנו על זה שאם ממילא יש בתחום הזה לא מעט סוגיות אמורפיות, בקורונה הבנצ'מרקים התעוותו לגמרי. ירון הסכים: מתברר שחברות הערך צמחו בעקביות בעוד שחברות צמיחה קפצו לשמיים ונחתו בחזרה, מה שמביא כיום את הגרפים פחות או יותר להצטלב. מכאן גלשנו באופן טבעי לשיחה על תמונת המאקרו. ירון דיבר על ההצפה הנוכחית של השוק בכסף, על מבול הספאקים ועוד, וניתח יפה איך הגענו עד הלום. הוא העריך שבקרוב, עם העלאות הריבית, "אחרי שהרבה חברות קיבלו סטירות, נחזור לשפיות". בהקשר הזה הזכרנו לו שוורן באפט אמר עוד משהו מעניין: רק כשמגיע השפל, אפשר לראות מי שוחה בעירום.