השקעות אלטרנטיביות- כל מה שצריך לדעת על פרייבט אקוויטי

קרנות הון פרטיות - פרייבט אקוויטי (Private Equity), או בקיצור - PE, ביצעו קפיצת דרך בעשורים האחרונים ומהוות אפיק השקעה אלטרנטיבי משמעותי בשווקים מרכזיים בעולם. בחלקו הראשון של המאמר, נסביר בכלליות את מושג ה- 'פרייבט אקוויטי'. בחלקו השני, נתמקד בהשוואה בין שני סוגים נפוצים של PE - קרנות ׳רכישה ממונפת׳ (Leveraged Buyout) וקרנות ׳הון סיכון׳ (Venture Capital) ונשווה בין אסטרטגיות ההשקעה השונות שלהן

רקע היסטורי

תחום הפרייבט אקוויטי הופיע לראשונה בשוק ההון בשנות ה-60, אז בוצעו הרכישות הממונפות הראשונות (Leveraged buyout – LBO). באותן שנים, השתלטויות עוינות על חברות הייתה תופעה נפוצה, כאשר דרך הפעולה הנהוגה הייתה לרכוש חברות, להעמיס עליהן חוב ולאחר מכן להתחיל בתהליך ייעול שלהן. במקרים רבים אחרים, אותן חברות פורקו ונמכרו בחלקים, כדי להשיג תשואה גבוהה (הרבה) יותר מגובה ההשקעה עצמה.

עם השנים, תחום הפרייבט אקוויטי התפשט מעבר לארה"ב לשאר העולם, ואסטרטגיות ההשקעה של הקרנות הפרטיות הפכו למשוכללות ומקצועיות יותר. כך בין השאר, נוצרו קרנות עם התמחות גיאוגרפית, כאלו עם התמחות 'אנכית' כמו – השקעה בתחומי רפואה, ריטייל, שירותים, נדל"ן וכד', השקעה בחברות בשלבים שונים, למשל – בשלב בו נדרש Turnaround, או בשלב הצמיחה, התמחות לפי היקפי השקעה שונים ועוד.

בשנים האחרונות, הצמיחה בתחום ההשקעות האלטרנטיביות נובעת בעיקר מן הצורך בתיק השקעות מגוון ופיזור סיכונים. המשבר הכלכלי הגדול של 2008 כמו גם משבר הקורונה שפרץ בשנת 2020 (ועדיין משפיע על השווקים) ניפצו את האשליה שלפיה תיק השקעות המורכב ממניות ואיגרות חוב הוא מגוון דיו. המשבר היה גם זרז לחיפוש אחר חלופות השקעה שהמתאם ביניהן לבין השוק נמוך, כך שתנודתיות בשווקים לא תשפיע גם עליהן או שלכל הפחות תשפיע במידה פחותה.

המאפיינים הייחודיים של קרנות PE

מאחורי המושג פרייבט אקוויטי מסתתרים סוגים שונים של קרנות השקעה, הנבדלות בתחומי הפעילות, בגודל החברות בהן הן משקיעות, בשלב מחזור החיים של החברות שאליהן הן נכנסו, בסוג הנכסים ובאופי ההשקעה. יחד עם זאת, כל קרנות ה- PE חולקות מבנה ארגוני ומבנה משפטי זהים.

הגוף המקים ומנהל את הקרן הוא השותף הכללי (GP – General Partner). הוא מגייס משקיעים, שהופכים לשותפים מוגבלים (LP – Limited Partner), ולכן המבנה המשפטי של הקרנות הוא בדרך כלל של שותפות מוגבלת, מתוחמת במסגרת זמן מסוימת. בדרך כלל, המשקיעים בקרנות PE כוללים משקיעים מוסדיים, כגון חברות ביטוח, בתי השקעות, קרנות פנסיה, אוניברסיטאות ומשקיעים פרטיים.

הכסף לו מחויבים המשקיעים בקרן מתבקש על ידי הקרן רק לצורך עסקה ספציפית וכך פטורה הקרן מכאב הראש של השקעת כספים אלה בחניית ביניים סולידית. באשר למנהלים, הם מתוגמלים באופן שוטף דרך דמי הניהול, אך עיקר התגמול מגיע מבחינתם לאחר מימוש העסקאות, כאחוז מהרווחים מעל hurdle מסוים. בדרך זו, 'בעיית הסוכן' (The principal-agent problem) מצומצמת למינימום.

בניגוד לקרנות אחרות, כגון Funds Mutual שהן קרנות נאמנות, קרנות ה- PE משקיעות בחברות פורטפוליו הנמצאות בבעלות פרטית (או שהן הופכות לפרטיות כתוצאה מעסקת הרכישה על ידי הקרן) – כלומר, כאלה שלא נסחרות בבורסה. מימוש ההשקעה בחברות הפורטפוליו או ה- Exit יכול להיות בצורת הנפקה בבורסה (IPO) מכירה לחברה אחרת בתעשייה (Acquisition) או מכירה לקרן PE אחרת.

השקעה אקטיבית

בשונה מהשקעה פסיבית – כלומר, רכישת כמות מעטה של מניות (באופן יחסי למניות החברה), קרנות פרייבט אקוויטי נוקטות באסטרטגיית השקעה אקטיבית. הן מאתרות, קונות ומשביחות חברות, על ידי רכישה של מניות בשיעור מהותי בחברה, במקרים רבים עד 100%. בתום תקופה של מספר שנים, החברות הללו נמכרות, (בשאיפה) ברווח ניכר לעומת עלות ההשקעה. עד אז, הכספים מנוהלים עבור המשקיעים בצורה כלשהי של נאמנות, במבנים משפטיים המיועדים לכך.

במהלך שנות הפעילות של PE, לקרן הרשאה להשקיע במספר עסקאות, לשם יצירת פיזור סיכון. רוב ההשקעות מתבצעות במהלך 5 השנים הראשונות, וכל תהליך השבחה של חברת פורטפוליו (במידה ומתבצע כזה) נמשך מספר שנים. עם זאת, למרות הצורך לממש את ההשקעות עד סוף תקופת חיי הקרן, לעיתים הקרנות יבחרו להחזיק חברות גם לפרקי זמן ממושכים יותר כדי להגיע לתשואה אופטימלית.

ניהול אקטיבי

מנהלי קרנות PE נחשבים למשקיעים אקטיביים הממלאים תפקיד חשוב בכל שלבי ההשקעה: באיתור חברות פוטנציאליות, בניהול המשא ומתן עם החברה לקראת ההשקעה, בליווי אסטרטגי ופיננסי של החברה במהלך שנות המעורבות של הקרן ובניהול ובבחירת אופן מימוש ההשקעה בזמן ה- Exit.

תמריצים למנהלי הקרן והמחויבות שלהם להצלחה

תגמול למנהלי הקרן מורכב מתשלום דמי ניהול שנתיים שהם כ- 2% מנכסי הקרן בתוספת השתתפות ברווחים של כ- 20%. אופן התגמול הספציפי משתנה כמובן מקרן לקרן על פי מצב השוק ועל פי הניסיון של מנהלי הקרן. אופן התגמול, הכולל השתתפות משמעותית ברווחי הקרן, נחשב להכרחי ונועד כדי להבטיח
תמריצים למנהלי הקרנות וכדי ליצור ערך באמצעות בחירה נכונה של השקעות הקרן, ליווי קרוב של חברות
הפורטפוליו, הכוונתן, השתתפות בישיבות הדירקטוריון, ישיבות ביקורת וכדומה.

בנוסף ליצירת ערך, למשקיעים חשוב שמנהלי הקרן ישתתפו גם בהפסדים. על כן נהוג שמנהלי קרנות ה-PE משתתפים גם כמשקיעים פעילים בקרן בשיעור של כ-%1 מנכסי הקרן. אם מדובר בקרנות גדולות במיוחד, שיעור השתתפות זה מופחת לרמה נמוכה יותר.

כשמדובר בתמריצים, אין לשכוח גם את תמריצי השוק הפועלים לטובת מנהלי קרנות ה-PE מעבר לחוזה
התגמול שמהם הם נהנים. חשוב לזכור שמנהלי קרנות PE חושבים גם על הקרן הבאה שאותה הם ינהלו, ואחד התנאים המרכזיים לגיוס קרנות PE עתידיות (follow-up funds) הוא מוניטין טוב. במציאות הזו, למנהלי הקרן יש עניין רב בהצלחת הקרן וביצירת רווחים למשקיעי ה-LP, גם מעבר למה שמגולם בחוזה התגמול שלהם.

השקעה לא נזילה

בזמן הקמת הקרן מתחייבים כל משקיעי ה-LP לסכומי השקעה בקרן Capital Committed. הכספים האלו מועברים לידי הקרן לצורך השקעה או לתשלום הוצאות ניהול הקרן בתאריכים עתידיים, כאשר הקרן ״קוראת לכסף״ באמצעות Capital Calls. באופן טבעי ההשקעות מתבצעות בשנים הראשונות להקמת הקרן, אופק ההשקעה בחברות הפורטפוליו נע בין 3-8 שנים ולאחר מכן הן נמכרות.

שלא כמו אפיקי השקעה אחרים כגון funds mutual, המשקיעים בקרנות PE בדרך כלל אינם יכולים למשוך את כספם בכל רגע נתון. דרישה כזו של משיכה מוקדמת מצד משקיעי ה-LP מצריכה מכירה של נכסים שאינם נזילים וגוררת עלויות גבוהות לקרן. על כן, אופי ההשקעה מצד משקיעי ה-LP נחשב לארוך טווח ולא נזיל באפיקי PE.

תהליך איתור ההשקעות

הדרך לבחירת החברות בהן תשקיע הקרן בסופו של דבר עשויה להיות ארוכה מאוד. בממוצע, רק חברה אחת מתוך 30 חברות אותן קרן פרייבט אקוויטי בוחנת, לבסוף זוכה להשקעה. החיבור בין הקרנות לעסקאות פוטנציאליות, מגיע ממגוון גורמים, כמו: כמו בנקי השקעה, משרדי יועצים (עו"ד, רו"ח, HR), בנקים, וכו'.

במקביל, הקרנות נוהגות לעיין במאגרי מידע איכותיים, כמו למשל זה של רשות החדשנות – ולפנות מיוזמתן לחברות בעלות יתרון יחסי ופוטנציאל השבחה שעשויות להתאים לפילוסופיית ההשקעה שלהן. פרייבט אקוויטי בעלת מוניטין חזק, תקבל גם קבל פניות רבות מצד חברות שמחפשות משקיעים מקצועיים והוגנים.

בחירת עסקאות מושכלת ומחושבת

צילום רנטגן מקיף לחברה, יהיה תיאור מדויק לתהליך העומק המורכב של בדיקת חברות פוטנציאליות לעסקת השקעה. התהליך כולל גילוי נאות (לרוב באמצעות מומחים חיצוניים), כדי לוודא שהנתונים שנמסרים מהחברות הינם אמינים, לאתר סיכונים חשיפות משפטיות שקיימות, כגון תביעות ונושאים הקשורים להסכמי עבודה קיבוציים.

במקביל לכך, נערכת כמובן גם בחינה של כלל ההיבטים העסקיים של החברה – השוק בו היא פועלת, המיקום שלה בתוכו, החוזקות והחולשות שלה והסיכויים להשביח אותה. לאורך התהליך מתקיימות גם פגישות עם מנהלי החברות, עם לקוחות וספקים שלהן, וכל גורם אחר שקשור בפעילות החברה ורלוונטי לעולם בו היא פועלת.

השוואה בין קרנות LBO ו- VC

כאמור, שני סוגים עיקריים של קרנות PE הן קרנות הון סיכון הנקראות (Capital Venture – (VC
וקרנות המתמחות ברכישות ממונפות ונקראות LBO) – Leveraged Buyout). למרות המאפיינים המשותפים לכלל קרנות ה- PE, בין קרנות ה- VC וה- LBO ישנם הבדלים משמעותיים ביותר באופן התנהלותם. הבדלים אלה כוללים את אופן בחירת חברות הפורטפוליו, גודל הקרנות, התמיכה בחברות הפורטפוליו, יצירת הערך על ידי מנהלי הקרן, ואופי מימון ההשקעה בחברות הפורטפוליו.

המודל העסקי המסורתי של קרנות ה-CV וה- LBO הוא שונה מהותית. אפשר לומר שחברת היעד האידיאלית עבור קרן VC היא חברת סטארט אפ צעירה שיש לה פוטנציאל צמיחה ושהיא מציעה טכנולוגיה חדישה או אסטרטגיה עסקית פורצת דרך. בשלושים השנים האחרונות קרנות VC היו למקור מימון חשוב לחברות סטארט אפ רבות וחשובות, כגון ,Google Facebook, Apple, Amazon ו-Starbucks.
בנוסף, קרנות VC, משקיעות בחברות פורטפוליו פרטיות.

דוגמה נוספת היא חברת Spotify, אשר הונפקה בתהליך IPO (באופן יוצא דופן, החברה הונפקה ישירות וללא התיווך המקובל של בנק השקעות – בדומה לדרך שבה הונפקה Google בזמנו.

לעומת זאת, קרנות ה-LBO רוכשות חברות ציבוריות אשר הופכות לפרטיות בתהליך הרכישה, או נרכשות כפרטיות מלכתחילה – משקיעות בחברות המשתייכות למגוון רחב של תעשיות, ומתמחות באיתור חברות שניתן לייעל אותן על ידי הובלת שינויים ניהוליים, אסטרטגיים ופיננסיים.

חברות אלה נוטות להיות די גדולות מבחינת היקף נכסים ומכירות, בעלות מוצר מוגדר היטב ופועלות
בשוק כבר זמן רב. חברות רבות וידועות עברו תהליך רכישה על ידי קרן LBO בעבר, לדוגמה – Hertz, Dell PetSmart, Hilton, Burger King ועוד.

באופן כללי, המאפיינים של חברת-מטרה (firm target) אידיאלית לעסקת LBO כוללים:
– חברה הפועלת בסקטור מפותח ונסחרת במכפיל נמוך יחסית למתחרים
– חברה בעלת חוב נמוך ותזרים מזומנים בריא המאפשר מינוף משמעותי
– הזדמנויות להתייעלות תפעולית והקטנת עלויות
– מוצר אטרקטיבי
– יתרון תחרותי העתיד להישמר
– אפשרויות יציאה או exit אטרקטיביות.

אסטרטגיות השקעה שונות

גם אופן ההשקעה בחברות הפורטפוליו שונה מהותית בין קרנות LBO לבין קרנות VC. קרן VC טיפוסית
בסדר גודל של 100 מיליון דולרים, תשקיע בכ- 10 חברות פורטפוליו במספר סבבי מימון, לשם מימון הוצאות הפעילות השוטפת של חברת הסטארט אפ.

סוג מיוחד זה של מימון מדורג נקרא finance Staged, כאשר שלבי המימון מתבצעים לפי מדרגות התקדמות או יעדים הנקראים Milestones. יחס הבעלות של הקרן בחברה או ה- share equity עולה בכל סבב, בהתאם לסכומי הגיוס ותמחור החברה.

בנוסף לכך, הצטרפות של קרנות VC נוספות בסבבים מתקדמים (syndication) היא די מקובלת. תהליך זה מצריך ליווי צמוד של חברות הפורטפוליו ועבודה מאומצת ורציפה מצד מנהלי הקרן, לטובת עמידה ביעדים, הגדרת היעדים הנכונים, התאמת מדרגות ההשקעה והערכות השווי בהתאם לדינמיקה הטבעית של פריצות דרך טכנולוגיות והתנודות בשווקים.

לעומת זאת, בקרן LBO מרב ההשקעה בחברות הפורטפוליו מתבצע בעת הרכישה. כבר בשלב ההתחלתי הקרן עשוייה רכוש %100 של המניות מחברת הפורטפוליו, ובכך ממנפת את מבנה ההון של החברה ואת ההתקשרות עם משקיעים המעוניינים לרכוש אג״ח או מה שמכונה Leveraged Debt של החברה הנרכשת.

בעסקאות רכישה ממונפות אלו מקובל שקרן ה- LBO מכסה בסביבות %30%-40 מערך החברה, בעוד שהיתר ממומן על ידי חוב. בסוף תהליך הרכישה, חברת הפורטפוליו הופכת מחברה ציבורית הנסחרת בבורסה (אם היתה כזאת) לחברה בבעלות פרטית של הקרן.

לאחר שלב הרכישה הראשוני, תזרימי המזומנים בין חברת הפורטפוליו לקרן ה-LBO הם בעיקר חיוביים מבחינת הקרן (בשאיפה) ומתבצעים בצורה של דיווידנדים הממומנים על ידי רווחים. במידה והרווחים אינם מספיקים (וזה קורה), מתבצע גיוס אג״ח מיוחד למימון דיבידנד הנקרא Recap Dividend.

יצירת ערך על ידי מנהלי הקרן

מחקרים רבים ניסו להבין את אופן יצירת הערך של קרנות ה-VC ולענות על השאלה האם קרנות אלו מועילות לחברות הסטארטאפ מעבר למימון ההוצאות הנדרשות לצמיחתן. מנהלי קרנות ה- VC הם בדרך כלל בעלי ניסיון ניהולי בחברות סטארט אפ מוצלחות בעצמם ובעלי ידע רחב וקשרים בתעשייה שבה הם משקיעים, והם
נוטים להשקיע בחברות הקרובות אליהם גאוגרפית, ואף לבקר בהן לעיתים קרובות למטרת ישיבות דירקטוריון או פגישות ייעוץ.

בהשוואה למנהלי קרנות ה- VC, מנהלי קרנות ה-LBO בחברות הפורטפוליו, ניצבים בפני אתגרים שונים לחלוטין בדרך ליצירת ערך. כפי שצוין קודם, אלו הן בדרך כלל חברות בוגרות שיש להן מוצרים קיימים ונתח שוק מבוסס. פוטנציאל יצירת הערך בחברות אלו טמון בשינוי מבנה ההון, התייעלות תפעולית והתייעלות ארגונית.

אותו מינוף מיוחל מביא איתו יתרונות. אופי הרכישה הממונפת, הממומנת בעיקרה על ידי הנפקת חוב כנגד נכסי חברת הפורטפוליו (ממוצע המינוף יחסית להיקף הנכסים הוא %60 בשנים האחרונות), משנה באופן מהותי את תזרימי המזומנים הנותרים לאחר תשלומי הריבית לבעלי האג״ח או Free Cash Flow
היוצר יתרונות מסוימים.

כמו כן, מינוף החברה משמש כתמריץ עבור מנהלי החברה לנקוט בצעדים המיטיבים עם מחיר המניה, זאת על ידי ניצול נכון ויעיל של תזרימי המזומנים של החברה. בנוסף, מינוף החברה מקטין את תשלומי המס הנדרשים, ובכך מגדיל את חלקם של המשקיעים מרווחי החברה.

מבחינת אופי פעילותם, מנהלי קרנות ה- LBO אקטיביים בהובלת שינויים תפעוליים בחברה על ידי חברות פעילה בדירקטוריון (3 חברי דירקטוריון בממוצע). ברוב המקרים ההנהלה לא מוחלפת על ידי הקרן בעת העסקה, אך במקרים מסוימים מנהלים אכן מוחלפים.

הקרן גם תורמת לפעילות העסקית של חברות הפורטפוליו בכמה אופנים עיקריים: הגדלת מכירות, צמיחת הפעילות ורכישות של חברות על ידי חברת הפורטפוליו או follow up acquisition. בנוסף הקרן תורמת בהיבטים של הקטנת עלויות תפעוליות ויצירת קשרים עסקיים בין חברות הפורטפוליו השונות בתיווך הנהלת
הקרן.

אסטרטגיית המכירה Exit

מנהלי קרנות ה-PE מסוג VC או LBO משקיעים מתוך מחשבה לממש את ההשקעה בטווח של בין 5-10 שנים. אפיקי המימוש העיקריים עשויים להיות – הנפקת חברת הפורטפוליו בבורסה (IPO), מכירת חברת הפורטפוליו לחברה אחרת הפועלת באותו ענף (Strategic buyer), או – מכירת החזקות החברה לקרן PE אחרת (Financial Buyer). אפשרות פחות רצויה כוללת את הפסקת פעילות החברה, פירוקה ומכירת נכסיה במידה ויש כאלה.

באופן טבעי, מכיוון שקרנות LBO פועלות ברמת סיכון נמוכה יחסית לזו של קרנות ה-VC, הן גם משקיעות בחברות צעירות מאוד ולעיתים בחברות בעלות רעיון או קונספט בלבד. מסיבה זו אפשרות של הפסקת פעילות החברה או off write, היא הרבה יותר רלוונטית לקרנות VC . בנוסף, רק אחוזים בודדים של חברות סטארט אפ נמכרות בעוד התשואות למשקיעים כאשר הנפקה או מכירה אכן מתממשת הן גבוהות ביותר.

סיכום ההשוואה

קרן LBO טיפוסית מנהלת נכסים בשווי 1-4 מיליארד דולרים, משקיעה בחברות פורטפוליו בוגרות שיש להן תזרים מזומנים יציב יחסית ויכולת לקחת חוב, רוכשת חברות אלו על ידי מימון הרכישה בעזרת חוב, מייעלת את פעילותן באמצעות ייעוץ אסטרטגי, החלפת מנהלים, הקטנת הוצאות וכדומה, ובסוף מממשת את ההשקעה על ידי הנפקה, מכירה לחברה אחרת בענף או מכירה לקרן PE אחרת, כאשר המימוש נעשה במכפילים של 2-3.

לעומתה, קרן ה-VC הטיפוסית היא קטנה יחסית והיקף הנכסים שלה הוא בשווי 100-250 מיליון דולרים. קרן זו משקיעה בחברות סטארט אפ טכנולוגיות שיש להן פוטנציאל צמיחה גדול. ההשקעה מתפרשת על פני מספר שנים שבהן חברת הפורטפוליו עומדת ביעדים שאותם קבעה הקרן. קרן VC מלווה מקרוב את חברות הפורטפוליו ויוצרת ערך על ידי חיבור היזם עם משקיעים, מציאת קליינטים, הכוונה תפעולית, גיוס חברי דירקטוריון ועוד. בנוסף, לעומת קרנות ה-LBO , הסיכויים למימוש השקעה על ידי מכירה או הנפקה הינם
קטנים ביותר כשמדובר בקרנות VC ,אך מכפילי ההשקעה במקרים אלו הם הרבה יותר אטרקטיביים.

בשורה התחתונה

בין אם תבחרו בקרן LBO, בקרן VC או בסוג אחר של פרייבט אקוויטי, בחירת קרן בה תשקיעו את היא החלטה חשובה בעלת השלכות פיננסיות. לכן, מומלץ מאוד להתייעץ עם מומחה פיננסי מנוסה, בעל היכרות מעמיקה עם תחום ה- Private Equity. הוא יוכל להסביר לכם על אסטרטגיות ההשקעה השונות, להציג בפניכם את האפשרויות המתאימות בישראל ובחו"ל, וכמובן לתכנן עבורכם תיק השקעות פרטי.

לעוד מידע מרתק בתחום – אנחנו ממליצים לצפות ב-2 הוובינרים הבאים:

ניתוח עומק לתחום קרנות ההשקעה הפרטיות עם שמוליק בראשי, שותף בקרן פורטיסימו, אחת מקרנות ההשקעה הפרטיות הגדולות בארץ

מאחורי הקלעים של ההייטק הישראלי עם רונן ניר, משקיע הון סיכון. לשעבר ויולה ונצ׳רס וכיום יועץ לקרן PSG