ניתוח עומק לתחום קרנות ההשקעה הפרטיות
ארחנו את שמוליק בראשי, שותף בקרן פורטיסימו, אחת מקרנות ההשקעה הפרטיות הגדולות בארץ
מבט אל עולם הפרייבט אקוויטי
איך בוחרים חברות לרכישה? מהם סודות ההשבחה? כיצד מעריכים שווי ומתמחרים עסקה כשהפרדיגמה נשברת? שמוליק בראשי מקרן פורטיסימו פותח צוהר לעולם ה-Private equity
עולם הפרייבט אקוויטי (Private equity – PE) קרן השקעות פרטיות, אינו נגיש לרוב ציבור המשקיעים. בישראל עוסקת בתחום קבוצה מצומצמת של אנשים. שמחנו מאוד על ההזדמנות להכיר את הנושא דרך אחד מהפועלים בתחום, שמוליק בראשי, שותף בקרן ההשקעות הפרטית פורטיסימו קפיטל.
שמוליק סיפר על תחילת דרכה של קרן פורטיסימו ב-2004, אותה ייסד חברו יובל כהן. היא יצאה לדרך עם תובנה חשובה שלו: לצד עולם ההון סיכון (קרנות ה-VC) , ההשקעה בסטארט-אפים, על רקע הרווחים האסטרונומיים שהיו כמה שנים לפני כן שלאחריהן היתה קריסה שנודעה כהתפוצצות בועה, קיים עולם סולידי יותר, שמייצר הזדמנות לנהל השקעות בסיכון קטן בהרבה, ועדיין להניב תשואה גבוהה יחסית. תורת ההשבחה של החברות, הדגיש שמוליק, לא נשארה בפורטיסימו קפואה לאורך השנים. ניסיון רב נרכש, המתודולוגיה השתכללה כל הזמן, ומידי יום לומדים ולומדים בענף מרתק זה.
תחום הפרייבט אקוויטי החל בארה"ב בשנות ה-60 של המאה הקודמת, אז בוצעו הרכישות הממונפות הראשונות (Leveraged buyout – LBO (. רווחה אז התופעה של השתלטויות עוינות על חברות. דפוס העסקה היה רכישה תוך דחיפת חוב כבד לחברה ולאחר מכן לייעל אותה, ולעיתים לפרק אותה כדי למכור בחלקים ולהשיג ערך שגבוה מההשקעה עצמה. הריביות הגבוהות יחסית להיום, שהיו אז, סיפקו לכך תמריץ נוסף בשל חיסכון המס על תשלומי הריבית. עם הזמן התפשט הענף לעולם, וההשקעות בתחום זה השתכללו והתמקצעו. נוצרו קרנות עם התמחות גיאוגרפית, כאלו עם התמחות ורטיקלית (למשל – השקעה בתחום הרפואה, הריטייל, השירותים), השקעה בחברות בשלבים שונים, (למשל – בשלב בו נדרש Turnaround , בשלב הצמיחה), התמחות לפי סדרי גודל של ההשקעה ועוד.
בשונה מרכישת מניות מעטות באופן יחסי למניות החברה, דהיינו על ידי משקיע פאסיבי, קרנות פרייבט אקוויטי מאתרות, קונות ומשביחות חברות דרך רכישה של מניות בשיעור מהותי בחברה. מקור הכספים הינו כספים שמיועדים להשיג תשואה לטווחי זמן ארוכים. בתום תקופה של מספר שנים, החברות הללו נמכרות, בשאיפה ברווח של כמה פעמים על עלות ההשקעה. עד אז, הכספים מנוהלים במעין נאמנות עבור המשקיעים בקונסטרוקציות משפטיות המתאימות לכך. במהלך שנות הפעילות של קרן, סדר גודל של 10 שנים, לקרן הרשאה להשקיע במספר עסקאות, בדרך כלל 10-15, לשם יצירת פיזור סיכון. רוב ההשקעות מתבצעות במהלך חמשת השנים הראשונות, וכל השבחה נמשכת מספר שנים. שמוליק העיד כי למרות הצורך לממש את ההשקעות עד סוף תקופת חיי הקרן, לעיתים נכון להחזיק חברות גם לפרקי זמן ממושכים יותר כדי להגיע לתשואה אופטימלית.
המבנה המשפטי של קרנות PE נועד להבטיח שותפות בין המנהלים לבין המשקיעים. המשקיעים הם בעיקר גופי חיסכון לטווח ארוך, כגון קרנות גמל ופנסיה, בנקים, חברות ביטוח ומשקיעים פרטיים אמידים, המחפשים השקעות אלטרנטיביות ויש להם אורך נשימה מבחינת העדר צורך בנזילות. התזרים שמחלקת הקרן ממימושים אינו יציב ותלוי בהזדמנויות ההשקעה ובהזדמנויות המימוש. הכסף לו מחויבים המשקיעים כהשקעה שלהם בקרן מתבקש על ידי הקרן רק לצורך עסקה ספציפית וכך פטורה הקרן מכאב הראש של השקעת כספים אלה בחניית ביניים סולידית. באשר למנהלים, הם מתוגמלים באופן שוטף דרך דמי הניהול, אך עיקר התגמול מגיע מבחינתם לאחר מימוש העסקאות, כאחוז מהרווחים מעל hurdle מסוים. בשיטה הזאת יש מינימום חיכוך וצמצום של "בעיית הסוכן (The principal-agent problem).
מעשרות יוצאת אחת
הדרך לבחירת החברות בהן תשקיע הקרן בסופו של דבר עשויה להיות ארוכה מאוד. שמוליק מעריך שבממוצע, מתוך 30 חברות שרואים ומעריכים, משקיעים באחת. זרם העסקאות הפוטנציאליות מגיע ממגוון גורמים: גופי השקעות כמו בנקי השקעה, משרדי יועצים (עורכי דין, רואי חשבון, משאבי אנוש), בנקים, ועוד. לצד אפיק זה נעשות הרבה פניות יזומות מצד הקרן לחברות. לעיתים אלו שיחות "קרות", מבלי שקיימת היכרות מוקדמת. איתור חברות שעשויות להתאים לקרן יכול להיות דרך עיון במאגרי מידע, דוגמת זה של רשות החדשנות. יש גם פניות ישירות של חברות רבות לקרן, ולשם כך חשוב המוניטין של הקרן ביחס להוגנות וביחס לשותפות. חברה שמחפשת משקיע רוצה למקסם את הסיכוי שלה למקסם את חלקה בשווי העתידי.
הקרנות מחפשות חברות עם יתרון יחסי ועם פוטנציאל השבחה. מנתחות את המוצר, את מערכת ההפצה, את הידע שלאו דווקא מוגן בפטנט, את כושר הייצור וכדומה.
תהליך בדיקת החברות הוא מורכב וכולל דיו דיליג'נס (לרוב בעזרת גופים חיצוניים המתמחים בכך), כדי לוודא שהנתונים אמינים, להציף חשיפות משפטיות שקיימות, כגון תביעות, נושאים בקשר לעובדים קיבוציים, עניינים הקשורים לסיכונים. חשובה מאד היא הבדיקה העסקית – השוק עצמו ומקום החברה בו והבנה לעומק של החברה וסיכויי ההשבחה שלה. בדיקה זו כוללת דיונים רבים עם ההנהלה, עם הלקוחות, הספקים ועוד גורמים רלוונטיים שקשורים בחברה ובעולם בו היא פועלת.
ההשבחה עצמה נוגעת בשינויים כמעט בכל תחומי פעילות החברה: הנהלה ועובדים, המוצר ויתרונו היחסי, מכירות, שיווק תפעול, פיתוח עסקי, מבנה ההון והמימון. החזון לגבי החברה, אשר הקרן פועלת ליישומו מייד לאחר הרכישה, אומר שמוליק, חייב לכלול ניסוח אמביציוזי ולהיות מלווה בקביעת יעדים פיננסיים אגרסיביים יותר מאלו להם הורגלה החברה. קורה לא אחת שההנהלה עצמה מגיעה למסקנה שלא תוכל לעמוד ביעדים החדשים ונדרש שינוי. מקרים כאלה שכיחים יותר בחברות משפחתיות.
בעסקאות השאיפה היא לייצר עם המוכר win-win , ולעיתים נדרשת יצירתיות כדי לגשר על פערים. כלים כאלה יכולים להיות תשלומים מותני ביצועים, שיפויים וכספים בנאמנות, הגנות על הדאון סייד, אופציות למקרה שהחברה תצטרך השקעה נוספת ועוד. כל עסקה היא אחרת – לעיתים פשוטה ולעיתים נדרשות התאמות יצירתיות כדי לענות על צרכי הצדדים. הקרן, הדגיש שמוליק, שואפת לבנות חברה טובה, עם ערך אמיתי שיישאר גם לאחר המכירה ולא מסתכלת על האקזיט כיעד. לחברה טובה הקונים מגיעים. גופים אסטרטגיים בדרך כלל יסכימו לרכוש במחיר גבוה יותר מזה שגופים פיננסיים יהיו מוכנים לשלם, לאור הסינרגיות, הן בצד החיסכון והן בצד הצמיחה, שיוכלו לבצע לאחר הרכישה.
בין DCF ל ARR
דיברנו על תמחור עסקאות, ובהקשר הזה שמוליק הסב את תשומת ליבנו לתופעה של שיבוש מושגי התמחור הקלאסיים שנהגו שנים רבות בעולם ההשקעות. בעבר נעשה שימוש כמעט רק במודל ה-DCF, לרבות בקיצורי הדרך שלו, כמו המכפילים השונים. בעולם שבו הריבית אפסית והטכנולוגיה מואצת מבחינת השפעתה על חברות, קיים מעבר למודלים ששמים את הדגש על הצמיחה ולא על תזרים המזומנים מתוך ראייה שהשנים הראשונות במודל הן פחות חשובות לערך החברה, בניגוד לחשיבותם בעבר כשהריבית האלטרנטיבית היתה גבוהה לאין שיעור והשינויים בחברה היו מתונים יותר בהעדר אימוץ של טכנולוגיות בקצב הנוכחי. בחברות כאלה משתמשים ב-ARR Annual Recurring Revenue)) ההכנסה החוזרת השנתית.
שמוליק נתן לנו דוגמה מאלפת של השקעה מוצלחת – סודה סטרים. הוא סיפר מה פורטיסימו ראתה בה למרות ריבוי של נתונים בעייתיים, ואיזה שינוי ביצעה הקרן באמצעות הנהלת החברה החדשה, בכל תחומי החברה, לרבות במוצר, בהצעת הערך, במכירות ובשיווק, בתפעול ועוד. הוא סיפר בקצרה גם על ההשקעה של הקרן בקורנית דיגיטל, חברת הדפוס הדיגיטלי שהינה פורצת דרך בתחום ההדפסה על טקסטיל.
בהמשך ניתח שמוליק את הקורלציה בין איכות הניהול לתוצאות העסקיות, בכל הענפים ובכל סדרי הגודל והציג מחקר שתוצאותיו מובהקות ומרשימות. עבור הקרן, ציין, קיימת תובנה מאוד חשובה: הנהלה מצויינת יכולה להשיג ערך אופטימלי, לכל חברה.
לסיום, שמוליק הזכיר לנו את ניסוי המרשמלו – היכולת לדחות סיפוקים כמנבאת הצלחה עתידית ואת הקשר של תופעה זו לעולם ההשקעות. הוא הביע את דעתו ביחס להתלבטויות של חבר'ה צעירים שמבקשים לבנות קריירה והמודעות שחסרה לפעמים בחשיבה לאופק של עשר שנים קדימה להבדיל מחשיבה קצרת טווח על מקום העבודה הבא. הצורך המשמעותי, אמר, הוא לבחון את עיתוי פרשת הדרכים הבאה, ואז יש לנתח נכון לאן לפנות בה.
למי שהחמיץ את השידור החי, אנו ממליצים מאוד להאזין להקלטה.
